矿业企业一般来说分成两类：矿业勘查企业和矿业铁矿企业。我国证券市场上市的矿业企业基本全部科矿业铁矿企业。

相比较整个矿业行业，这些企业又称有规模的矿业铁矿企业。因此，我国证券市场上市的矿业企业基本上属有规模的矿业铁矿企业，在整个行业内属经营比较较好的企业。本文以我国证券市场上市的114家上市矿业企业截至2016年12月的经济数据为资料，来辩论僵尸企业的演进过程。

这些上市企业覆盖面积钢铁、煤炭和有色金属。几个基本概念无风险收益率：指任何投资的最基本收益率。对一个企业来说，如果其净资产收益率高于无风险收益率，则企业的经营成果是无经济意义的。截至2016年12月我国10期国债的市场年化收益率在3.4%左右，同期大额存款年化利率在3.95%左右。

本文接纳3.95%年化收益率作为无风险收益率来辩论问题。净资产收益率：税后净利润/平均值股本（E），在权重资本成本公式（WACC）中相等于股本成本。

本文辩论的净资产收益率数据全部来自证券交易市场公开发表的数据。债务资金成本：企业经营除了股本投资，还必须债务借贷。债务借贷还包括银行贷款和民间借贷等。

对一个企业来说，如果其总资产净利润率高于债务资金成本，则企业的融资有可能开始经常出现艰难。截至2016年12月我国银行贷款的综合成本（年化利率）大约在8.0%左右；同期全国民间借贷利率在16%左右（温州指数）。本文接纳8.0%年化收益率作为债务资金成本。

总资产净利润率：税后净利润/平均值总资产（E+D），在权重资本成本公式（WACC）中相等于名义模型下的WACC。本文辩论的总资产净利润率数据全部来自证券交易市场公开发表的数据。资产负债率：期末负债总额/总资产（E+D）。本文辩论的总资产净利润率数据全部来自证券交易市场公开发表的数据。

当资产负债率=50%时，即负债总额（D）=股本总额（E）；当资产负债率66.67%，即D/E2，也就是说总负债是总资产的2倍；当资产负债率75.0%时，D/E3; 当资产负债率80.0%时，D/E4。现金流量比率：指经营活动产生的现金净流量/流动负债，总负债(D)=流动负债+长期负债。

本文辩论的现金流量比率数据全部来自证券交易市场公开发表的数据。运营企业财务指标一般变化规律企业运营的财务指标一般可以通过WACC公式来叙述。依据WACC计算公式，一个长时间企业的净资产收益率总资产净利润率债务资金成本，同时，净资产收益率无风险收益率。

此外，依据净资产收益率和总资产净利润率定义，二者有下列关系为：净资产收益率=总资产利润率/（1-资产负债率）依据WACC、净资产收益率和总资产净利润率定义，一个企业的总资产净利润率不会随资产负债率减少而增加，而净资产收益率不会随资产负债率减少在一定程度上减少。总的来说，矿产品价格和矿权市场的基本面是净资产收益率和总资产净利润率变化的决定性因素，资产负债率的变化是次要因素。

当矿权市场的基本面改向不景气期后，净资产收益率和总资产净利润率皆不会适当减少。企业首先要保持的是保证总资产净利润率不高于债务资金成本。该目标大打出手后就要保持净资产收益率不高于债务资金成本，其常用手段就是减少资产负债率。

在此过程中，如果矿产品市场价格之后下探，则减少资产负债率的手段有可能过热，净资产收益率改向上升，并最后高于无风险收益率。当净资产收益率和总资产净利润率环绕0值（亏损边缘）上下跳动时，越来越大的资产负债率将转化成为企业生产成本的根本性开销，特别是在当现金流量比率环绕0值上下跳动时，矿产品市场价格的任何声浪有可能仍然对环绕0值上下跳动的净资产收益率和总资产净利润率数据产生影响，此时的企业已资不抵债，困难重重，随时面对破产倒闭结局。僵尸企业进化阶段目前，行业内对僵尸企业没定量的概念，定性上泛指已投产、半停产、频仍亏损、资不较低债, 完全恢复决意，主要靠政府补贴和银行续贷保持经营的企业。

依据笔者解读，进化为最后的僵尸企业，可分成下列三个阶段：阶段1：随矿产品价格持续上升，总资产净利润率适当上升，并最后大于债务资金成本8.0%，企业经营动力弱化，开始用净资产收益率（权益收益）来补偿债务资金成本。融资开始经常出现艰难，生产成本大幅减少，企业难以保持原先生产规模和净资产收益率水平。此时，矿产品价格的任何声浪，皆不会对企业总资产净利润率和净资产收益率产生影响，企业可以通过自身结构调整，以保持其竞争性市场地位。这些自身结构调整的措施还包括增加生产能力、增大或停止对外大力的资产收购计划和活动、挤压不良资产、减员增效或技术革新等。

阶段2：企业如果不采行上述自身结构调整措施，同时，为了维持较高的净资产收益率水平而采行持续减少资产负债率手段，还包括借新还原有方式，则其经济状况有可能更进一步好转。随着矿产品价格持续下探，减少资产负债率手段过热，净资产收益率改向持续上升趋势，并渐渐大于债务资金成本8.0%, 最后高于无风险收益率3.95%。证监会第30号令明确规定，上市公司公开发表回购时，三年平均值净资产收益率不得高于6%。

进化到阶段2时，市场资金自动挂钩，企业融资艰难，WACC公式已仍然限于。如果此时，企业经营能取得充足持续的经营现金流，正处于阶段2的企业一旦遇上市场声浪机会，仍能取得转机机会。阶段3：现金流量比率倒数数年在0上下跳动，即企业自身追加经营净现金流量已足以保持自身低于营运市场需求。

企业保持小规模生产，其净资产收益率和总资产净利润率倒数数年在0上下跳动。矿产市场的任何价格声浪已对净资产收益率和总资产净利润率数据不产生任何影响。企业早就身负数倍于自身资产的债务，转机机会决意。

阶段3为僵尸企业的特征展现出。我国矿业企业2016年度统计数据截至2015年12月，我国114家上市矿业企业的净资产收益率中位数为0.62%，高于无风险收益率3.95%。

2016年2月开始的整体矿产品价格声浪行情仍然持续到2016年12月。截至2016年12月，我国114家上市矿业企业的净资产收益率中位数下降到3.32% ，依然高于无风险收益率3.95%，此乃市场资金脱实向虚的主要因素。以单个企业统计资料，截至2016年12月，大约55%的企业，其净资产收益率大于3.95%，其中，大约84%的企业，其净资产收益率大于债务资金成本8.0%。

此外，只有4%的企业，其总资产净利润率小于债务资金成本8.0%，该比例与2015年同期持平。我国多数矿业企业自2012年以来持续减少负债，资产负债率已构成大幅升高趋势。截至2016年12月，我国有规模的上市矿业企业资产负债率中位数为58.5%，较2015年同期的60.0%略为有上升。

截至2015年12月，大约37%的企业，其负债在其资产的2倍以上，8%的企业负债在其资产的4倍以上。截至2016年12月，负债在其资产2倍以上的企业占到比上升到34%，但负债在其4倍以上的企业依然维持在8%的比例，其中就有若干僵尸企业，算作企业的负债/资产比例维持在数十倍以上，其债务的动力或许早已麻木。美国纽约大学Stern商学院得出的截至2016年12月的数据表明，基于4,751家中国非金融企业的资产负债率数据是28.6%，其中，基于172家中国矿业企业的资产负债率数据是33.5%。

适当的美国非金融企业的资产负债率数据是26.3%，矿业企业的资产负债率数据是34.6%。可见，中国矿业企业的整体资产负债率数据与美国大体相当。笔者统计资料的我国上市的规模以上矿山生产企业的资产负债率数据是，2016年12月的中位数为58.5%，2015年同期的中位数是60.0%。

全球17家主要矿业企业的资产负债率数据中位数，2016年12月为51.5%，2015年同期的中位数是54.8%。数据指出，我国规模以上矿山生产企业的资产负债率数据早已偏高，叛杠杆已沦为当务之急。值得注意的是部分深陷僵尸的企业还在大力展开海外资产收购，个别深陷僵尸的非矿业的上市公司还在热衷展开海外矿业项目收购，还包括若干年内无法产生追加现金流的早期勘查项目。

还有一个现象就是早就沦为僵尸的少数矿业企业还能取得定向回购的机会，我国的市场参与者面临投融资风险或许信心满满、没什么惧怕、勇往直前！。

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